不久前彭博社报道称，一位海外分析师在报告里直言，蚂蚁集团的估值可能从此前的3200亿美元，降至290亿~1150亿美元。

翻看十个月前刚启动IPO时的报道，市场热议蚂蚁估值大可对标PayPal，认为2000亿美元水平属于合理，甚至有更乐观的投资者给出了超过4000亿美元的估值。

下调估值的不止这一位，还有蚂蚁的两家国际投资者：华平和富达。

去年年底，华平把估值预期下调了近三分之一，但还在2000亿美元之上；而富达在前几天，直接将蚂蚁的估值腰斩至1440亿美元。

在今年四月初央行突然公开二度约谈蚂蚁的细节之后，对于如何重新估值蚂蚁，重新审视这家互联网巨头，及其所在的金融科技领域，投资者们确实有了更多推断的依据和猜测的方向。

一位二级研究员也告诉雷锋网(公众号：雷锋网)AI金融评论，蚂蚁估值“打一折”的理由太过片面：“监管更多影响的是蚂蚁的上限，但它的下限还在那里。”

蚂蚁估值为何大跌？

蚂蚁身价大缩水的原因，可以从整改方案中知悉一二。

“整体申设为金融控股公司”这一项整改要求，被认为是“致命一击”。

对金融科技企业的属性到底是金融还是科技，争议由来已久。争论的焦点就在于，目前科技类企业的估值远高于金融企业，有一类市场意见认为，此类公司是在用科技进行自我包装，但穿透其业务本质，依然是信贷类的金融服务，模式创新大于技术创新。

而以金控公司的身份“重新出发”，就意味着蚂蚁大概率要被剥去科技的“光环”，前述分析师Francis Chan也在报告中指出，蚂蚁的估值可能会类似银行或其他主要金融机构的水平。

这种科技股与银行股的估值“落差”，可以用营收水平相对接近的平安银行做更为详细的对照：

蚂蚁集团在招股书中披露的2019年营收为1206亿元，净利润180.72亿元。

平安银行的2019全年营收为1380亿元，净利润281.95亿元；2020全年营收为1535.4亿元，净利润289.28亿元。

在营收与净利都比蚂蚁稍高的情况下，平安银行的当前市值只有723亿美元（4667亿元人民币），远不及蚂蚁此前拿到的千亿美元估值。

尽管银行业是中国最赚钱的行业之一，但在全球范围内，银行股的估值都是偏低的。

为什么近年来银行股的估值持续偏低？市场普遍认为银行股的低估值与强周期+低成长性有关：

银行已经是较为成熟的行业，市场规模和增长都相对稳定，盈利也在投资者预计之中，很难再出现什么爆发式的增长，大部分银行股都被定性为成长性差但分红稳定的类型。

同时，由于存贷差是银行的基本业务利润来源，业绩是否爆发很大程度上与利率市场变化有关，银行也因此被称为强周期行业。

加上高杠杆的行业特性，银行业也由此被认为，在经济下行时，容易面临利润下降、坏账上升的巨大不确定性。

易方达的明星基金经理张坤对银行股的观点就颇具代表性，他之前就指出金融是高杠杆的周期行业，尤其是银行这样依赖借钱的公司。

如果碰到周期下行，或者是金融危机、新冠疫情这样的外生冲击，投资回报下降，坏账率上升，杠杆会加大这种风险暴露——“一旦出现任何不想出现的情况，这个杠杆会杀死它。”

另外，银行业乃至整个金融服务业，一定程度上存在供给过剩的情况。

在近几十年货币宽松、资金充沛，以及金融创新层出不穷的情况下，机构提供金融服务的门槛其实逐渐降低，越来越多机构和平台可以间接参与到借贷等业务的供给当中来。

如果市场将对金融股的“偏见”投射到蚂蚁身上，估值大幅下调也并不稀奇。

Chan在报告中就指出，如果蚂蚁金服被视为传统的贷款机构，即使是对标招商银行这样快速增长的银行，蚂蚁的估值可能也不会超过750亿~760亿美元这个区间。

另一个打击蚂蚁估值的核心原因，来自于对收入增长的不乐观预期。

Chan就认为，此次监管整顿将限制可能会将蚂蚁的收入增幅推低至10%左右，低于去年11月份的30%，从而拖累盈利前景。

收入占比最高的借贷业务，遭遇监管环境的重大变化，相信是市场对蚂蚁营收增长不看好的主要因素。

有业内人士指出，蚂蚁整体采用轻资产业务模式，表内借贷业务仅占2%，收入性质基本为不承担信用风险的服务费收入，业务具有较高的成长性和资本回报率，这也是为什么蚂蚁的高估值此前未受影响。

但整改方案中指出，要切断支付宝与“花呗”“借呗”等其他金融产品的不当连接，纠正在支付链路中嵌套信贷业务等违规行为。

一旦“掐紧”支付渠道对“花呗”“借呗”的引流，蚂蚁的信贷业务增长速度必然大幅放缓。

去年出台的《网络小贷业务管理办法》也明确对网络小贷公司的出资比例、资本充足率等指标都作出了更严苛的要求这都让蚂蚁的信贷业务前景更黯淡几分。

征信业务也都受到整改，Chan补充称，蚂蚁想要通过征信调查获取和使用个人信息将面临更多限制。

曾为支付宝留住海量用户的余额宝，也被要求主动压降余额，某种程度上可以被看作是要求蚂蚁“收窄”自己的战线。

AI金融评论注意到，天弘余额宝今年一季度规模，较2020年底下降18%至9724亿元——这是该基金四年来首次规模不足万亿元。

值得一提的是，就在上个月，证监会修改公布《科创属性评价指引（试行）》，其中新增一项：

限制金融科技、模式创新企业以及禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板上市。

科创板对金融科技企业明文规定“不欢迎”，无疑也是在对这一行业的创企投融“泼冷水”。

还有什么可以维持蚂蚁的高估值？

但蚂蚁的估值至于被“打一折”吗？

前述研究员就向雷锋网AI金融评论表示，从分部估值来看，还是要看蚂蚁最后打包上市核心资产的具体情况。

他强调，监管对蚂蚁的影响是“加了天花板”，成长性受限因此很难给出较高的增长性估值，但下限并没有受到太大变动。

对于蚂蚁可能要被按照银行股的水平进行估值，该研究员表示并不赞同：“渠道和商业模式完全不同，也不能完全否认蚂蚁在用户当中的影响力和统治力。”

其实回顾金融服务的数字化、智能化进程，某种程度上正是蚂蚁维持高估值的答案：

传统的银行业务，甚至整个金融服务业，都高度依赖于“个人能力”。信贷依赖线下审核、理财依赖线下推销，业绩很大程度上取决于银行人员的判断眼光、营销能力，这都意味着服务和业绩存在非标准化、供给有限、不确定性大的问题。

但在蚂蚁这样的金融科技平台出现之后，数据和技术能力可以拆解复杂的业务过程，用“流水线”作业代替人工，业务环节在细分之后实现部分标准化，从而降本增效。

而这样的降本增效，和对风险的控制，叠加到蚂蚁消费信贷所服务的5亿用户和2000万小微经营者上，叠加到支付宝十亿用户的量级上，所爆发出的效果可能会呈现几何级数般的放大，因此拥有高估值并非虚言。

无论是对内赋能自身，还是对外输出给其他金融机构，这种实现金融服务降本增效、完成从“标准化——规模化”路径的能力，才是蚂蚁高估值的根源，也是金融服务数字化的最大想象空间。

中泰证券也在研究报告中指出，蚂蚁未来估值如有提升，主要与以下三方面有关：

第一，首先自然是借贷业务商业模式的转型，从联合贷、助贷过渡到征信、技术服务，逐步转变为合规的征信业务或数据技术服务模式。整改方案中申设个人征信公司的举措，也正与这一方向符合。

第二，技术输出具备市场空间，有望成为公司新的增长引擎。目前创新业务收入占比极低，尚未超过1%。

但蚂蚁的金融科技已形成比较完善的产品体系，并能持续输出成熟的产品模块和解决方案，目标客户除了银行、保险和证券等金融机构之外，还包括企业、政府部门、监管机构等。数据库、区块链技术等创新业务的推进有望成为第二增长曲线，从而带动估值提升。

第三，收入结构的调整，提升非借贷业务收入占比。目前来看，相对轻资产模式的理财业务和保险业务的收入占比仍有较大的提升空间。

此外，虽然支付业务占比呈现下降趋势，但支付业务本身仍有价值挖掘的空间，海外支付业务和商户服务有望进一步丰富支付收入来源。

至于蚂蚁的估值究竟应该跌去多少，可以与几个重要数值对照来看：

• 2018年6月完成C轮融资后，蚂蚁集团估值已经达1500亿美元；
• 对标企业PayPal，在2020年7月蚂蚁启动IPO时的市值在2100亿美元左右；当前市值已接近3000亿美元。
• “宇宙行”工商银行，当前市值约为2882亿美元（1.86万亿人民币）；
• Francis Chan在报告中举例的招商银行，当前市值约为2123亿美元（1.37万亿人民币）。
• 如果当时蚂蚁顺利上市，以发行价计算，市值将达到3130亿美元。
• 而目前Francis Chan、富达和华平所给出的估值区间，分别为290~1150亿美元，1440亿美元，2000~2500亿美元。

蚂蚁的估值会否向工行、招行这样的银行股看齐？等新的招股书披露后，相信会有更明确的答案出现。