复星国际有限公司（下称“复星国际”，00656.HK）与葡萄牙储蓄总行保险公司（Caixa Seguros e Saúde, SGPS, S.A.下称“CSS”）的股权收购协议终于在2月7日签署。

复星国际是在今年1月初以10亿欧元的报价成功中标购得CSS旗下部分保险业务80%股权的。

CSS在葡保险业中占有约30%的市场份额，是葡最大的保险公司。但葡萄牙并非保险业发达国家，且该国之前也无知名公司进入过中国市场。因此，有市场人士疑问，近年苦学巴菲特投资策略的复星国际董事长郭广昌，这次花费巨资从葡萄牙买回的这家保险公司究竟是什么“成色”。

10亿欧元“购物袋”装了什么

上述收购由复星国际间接全资附属公司Millennium Gain Limited担任买方。收购项目中包含了CSS的三家全资附属公司——核心保险资产Fidelidade、健康险公司Multicare，以及紧急支援及法律保护领域的再保险公司Cares各自80%的股权及投票权。其中Fidelidade为CSS旗下保险业务的核心品牌。上述三家保险公司按合并基准计算2013年的税后净利润为1.14亿欧元，截至去年年末未经审核的总资产及净资产分别为128.13亿欧元及12.78亿欧元。

CSS成立于1835年，是葡萄牙国有银行CGD旗下保险业务分支，截至2012年底总资产133亿欧元，净资产15.8亿欧元。虽然CSS在当地寿险市场和非寿险市场均保持领先地位，但年报显示，其在葡萄牙的市场份额从2011年的33.4%下降到2012年的29.3%。而本报从权威渠道获取的数据显示，其2013年中的市场份额为26%左右。

同时，由于其储蓄型业务量大大超过传统寿险产品，根据传统计算方法计算，CSS旗下保险业务截至2012年末的一年新业务价值超过负600万欧元。“新业务价值是寿险公司销售业务盈利能力的指标。通常储蓄理财型的保险产品新业务价值为负，而传统型寿险产品的新业务价值为正值，所以如果储蓄型业务量大幅超过传统寿险业务，就会呈现出新业务价值为负数的结果，这意味着公司的新业务价值是一种负担而非资产。”业内人士表示。

尽管从净利润指标上来看，CSS保险业务基本呈现“赚钱”的状态，但其承保质量却并不算太高。CSS旗下保险业务的已赚保费（包括投资合同）从2011年的近40亿欧元下降到2012年的33亿欧元左右。其总承保保费从2011年的14亿欧元左右下降到2012年的13.7亿欧元。同时，《第一财经日报》获得的数据显示，其原保险合同的毛承保利润从2012年的盈利0.6亿欧元到2013年中期的损失0.1亿欧元。

从利润表来看，CSS取得税前盈利主要凭借投资收益。CSS旗下保险资金在2012年至今的净投资收益率在3.5%～4%之间，总投资收益率则在2%左右。截至2013年上半年末，CSS旗下保险投资资产为102亿欧元左右。截至2013年上半年末，CSS的保险资金投资于主权债务的比例为四成左右，其中大部分的主权债务为葡萄牙国债。其投资收益的变动直接受到葡萄牙宏观经济及计提主权债务减值的影响。2011年，其计提了较大的希腊主权债务减值损失，使得其总投资收益率达到近5年的低点。而企业债的投资余额则占所有投资资产的约五成，其中CGD债券占企业债投资中的近三成。“在主权债务及CGD债券上的投资如此集中，一旦葡萄牙主权债务及CGD债券的公允价值下降，则其净资产将受到较大影响。”知情人士表示。

收购背后与之后

作为CGD全资拥有的公司，CSS旗下保险业务在渠道上高度依赖CGD，尤其是Fidelidade的寿险产品及投资产品业务，同时也成为其具有优势的银保渠道。复星国际公告显示，其收购对象可独家使用CGD逾800家分行。上述知情人士对《第一财经日报》表示，此次交易完成后，CGD银保渠道的佣金或将需要重新协商拟定，这对复星收购的三家保险公司未来的成本将产生一定的影响。同时，CSS旗下保险业务的某些服务受益于CGD集团的集中采购。交易完成后，该部分协议可能也将发生变化，将对交易标的未来的成本产生影响。

“类似葡萄牙这样的欧洲国家，近几年经济虽有复苏迹象但整体尚不算理想，而其社保体系又相对发达，对保险公司保费端和投资端的发展都不能算上佳，保险公司很难有很大的起色。复星国际此次‘出手’可能是因为其价格较为合适。而这三家保险公司最大的用途可能就是支持这两年复星国际越来越多的海外投资。”一名资深保险行业分析师对《第一财经日报》表示。

2013年以来，复星集团及旗下基金完成了多个海外投资项目，包括美国第一大通曼哈顿广场、美国女性时装奢侈品牌St. John等，投资涉及北美、欧洲、亚洲等地区，单个项目金额超过2亿美元。

但对于2013年上半年归属于母公司股东的净利润不到17亿元人民币的复星国际来说，10亿欧元的投资并不是个小数目。在获得竞标公告发出后不久，复星国际就遭遇了国际评级机构泼的“一盆冷水”。

因为担忧频繁的海外收购将对复星国际已经较高的财务杠杆和现金流覆盖水平施压，1月15日，标准普尔将复星国际“BB+”的长期企业信用评级和“cnBBB”的大中华区信用体系长期评级列入负面信用观察名单。与此同时，穆迪已将复星国际的Ba3公司家族评级和B1高级无抵押债务评级列入可能下调的复评名单。不过复星国际方面在接受媒体采访时则表示，其目前持有大量可变现资产。

半年报显示，截至2013年6月末，复星国际的合计总债务为650亿元，较2012年末的569亿元有所上升；去年中期末资产负债率及总债务占总资本比率分别为66.2%及52.7%，而2012年末上述比率为64.7%及49.9%。

复星国际表示，计划以其投资及资产分配能力提升收购对象的业绩表现，并将其视为复星国际在欧盟及葡语国家发展平台的一部分，包括保险与非保险项目的合作。