[ 电商分析人士李成东认为，将乐蜂代理渠道业务进行分拆出售是一步妙棋]

这是一个资本在背后推动的“连环局”。

近日，已在美国上市的唯品会宣布以1.125亿美元收购乐蜂网旗下子公司75%股权。而与乐蜂网同为化妆品电商概念的聚美优品则表示即将赴美上市。

值得注意的是，唯品会、乐蜂网、聚美优品三家公司有一个共同的股东红杉资本。

有分析人士认为，唯品会已在美国上市，聚美优品和乐蜂同为化妆品销售，但聚美优品的销售规模更大，于是将销售规模小的卖给已上市的公司，使得已上市的公司市值提升，之后，再将聚美优品以唯品会的市值为参考系进行上市。

分拆出售“一石三鸟”

一名乐蜂内部人士对《第一财经日报》表示，乐蜂网在出让控股权之前已进行了分拆，唯品会控股的其实只是乐蜂网的代理渠道业务。而目前，乐蜂网的代理渠道业务正面临亏损。

此前乐蜂方面披露的数据显示，乐蜂网的代理渠道业务所贡献的销售额只占整个乐蜂的60%，而其余40%的营收来自于乐蜂的自有品牌业务。

从毛利率来看，乐蜂代理渠道业务的毛利率为15%~20%，而自有品牌的毛利率在60%以上。

电商分析人士李成东认为，将乐蜂代理渠道业务进行分拆出售是一步妙棋，无论对于乐蜂还是唯品会来说都较为有利，而唯品会估值的提升也对聚美优品的上市估值能起到帮助。这正是它们的共同投资者红杉所希望看到的。

李成东表示，唯品会正在从以服饰为轴心，向“大Fashion”领域扩张，结合自身“特卖”的特点，唯品会也需要选择行业毛利率高、库存周转快的其它品类，而服饰之外，化妆品品类就符合这一要求。

但如果将整个乐蜂进行收购，唯品会并不具备这样的体量。据财报，2013年第三季度，唯品会现金流及其等价物为2.79亿美元，而整个乐蜂2013年销售额约4亿到5亿美元。如果将绝大部分现金流花出去，再贴上部分股权，不仅加大了交易复杂度，也会加大收购后的整合难度，这样就容易对唯品会的资本市场估值造成短期负面影响。

其次，唯品会需要的也正是乐蜂网的代理渠道业务。从规模扩张的角度来看，唯品会存在两种选择，一种是在服饰领域纵向扩张，从特卖模式，向B2C以及自主品牌延伸；另一种是横向扩张，从服饰特卖，向其他品类的特卖延伸，但从唯品会现有的供应链特点和基因来讲，很难做到第一种方向的扩张。

化妆品的“特卖”对唯品会来说是一个较新的领域，唯品会需要的就是乐蜂在化妆品代理业务上的供应链资源、供应链客户和供应链团队。这样分拆之后，购买需求更加精准，体量又瘦身了，便于收购。

对于乐蜂来说，本身最大的价值就在于自有品牌。乐蜂网CEO王立成此前对记者表示，乐蜂网从一开始的战略思路就不是一个代理模式的思路，而是通过代理渠道模式来吸引流量，然后再把流量最大限度地转化到自有品牌的购买上。

而如今，乐蜂与其在代理业务上做不过聚美优品，不如将其出售，获得现金流来发展自身的优势业务。据了解，聚美优品2013年销售额在60亿元人民币；而乐蜂整体是20亿~30亿元，其中代理业务的销售额是12亿~18亿。

上述乐蜂内部人士称，与渠道业务亏损不同，乐蜂的自有品牌已经盈利，毛利率高达60%以上，并且自有品牌在乐蜂总营收的份额增长已从2012年的30%上升为2013年的40%左右。而未来，围绕自有品牌，乐蜂会打造一个“自有品牌孵化+社区”的模式。

聚美优品上市“找靶”

从股价表现来看，唯品会的市值已从控股乐蜂代理渠道业务消息公布前的59亿美元涨到65亿美元。而唯品会的市值提升也对聚美优品上市利好。

根据聚美优品此前拟融资6亿美元的上市消息来看，如果按照业内普遍的公开发行20%股份，聚美优品上市市值或达30亿美元。

李成东认为，聚美优品的上市团队会选择唯品会为样板来讲“故事”。这是由于聚美优品和唯品会都是特卖模式，且都选择高库存周转率、高毛利率空间的行业，只不过在目前阶段，一个以化妆品为主，一个以服饰为主。聚美优品CEO陈欧此前表示，聚美优品的毛利率为20%~30%，而唯品会的毛利率为24%。

此外，根据唯品会的预计，其在2013年的全年营收或为16.29亿美元。而陈欧此前称，聚美优品在2013年的全年营收在60亿元人民币，即10亿美元以上。

如果以相同的市销率，以唯品会在过去三个月50亿美元市值的平均值作为参照，聚美优品的上市估值则对应为30.7亿美元左右。但随着唯品会的市值提升，聚美优品的估值也会“水涨船高”。

不过，不确定的因素在于，唯品会在收购乐蜂代理渠道业务后的整合能力能否做到为唯品会增值？

乐蜂代理渠道业务一年营收额在12亿~18亿元，合2亿~3亿美元，而唯品会1.125亿美元收购75%股份对乐蜂该业务的估值在1.5亿美元。即使考虑到乐蜂在该业务的债务和亏损问题，唯品会也只是以“平价”接手。而VC对乐蜂上一轮融资估值为2亿美元左右，对占60%的代理渠道业务就是1.2亿美元。也就是说，按此价格，VC基本没有套利空间。李成东认为，如果VC没有套利，那么唯品会更多是接手了创始人李静手上的股份。

但对于一个激烈竞争的代理渠道业务来说，本身毛利率就低，属于脏活、累活，失去创始人精神的团队能否和一个有着创始人带队且即将上市的竞争对手去拼？而唯品会对此业务的收购本身就主要冲着团队价值。也许，这正是需要留给唯品会和乐蜂的思考。