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4月8日晚，华数传媒[10.00% 资金 研报]发布公告，马云、史玉柱设立的杭州云溪投资合伙企业(下称云溪投资)以22.80元/股价格，认购华数传媒（000156）非公开发行股份28667.1万股，占本次发行完成后股份总数的20%。

认购完成后，马云将介入电视网络领域。事实上，21世纪经济报道记者近期已从云锋基金董事总经理朱艺恺处获悉，阿里巴巴今年的两个发力业务将是金融和娱乐，其中娱乐方面将有一些并购动作。

4月9日，马云这一入股案瞬间成为焦点，除了阿里巴巴业务布局外，这一入股背后的融资安排也引发了市场兴趣。此次入股主体为云溪投资，后者资金来源均为其合伙人的实缴出资，据了解，云溪投资其普通合伙人为史玉柱和云煌投资，有限合伙人为谢世煌。 

“这笔交易最核心资金来源于浙江天猫，模式是企业（浙江天猫）向个人（谢世煌）放贷形式，这种方式下借款可以用于投资，银行的个人贷款（除并购贷款）则不行；同时，如果融资方非个人而是企业，则需要通过委托贷款形式，委托贷款同样不能用于股权投资。因此目前通过个人借款方式是一个精心安排。”大成律师事务所一位合伙人对21世纪经济报道记者称。

个人借款投资

据了解，云溪投资三位合伙人史玉柱和云煌投资、谢世煌三者的持股比例分别为0.9943%、0.0002%、99.0055%，普通合伙人投资资金均为自有资金，有限合伙人谢世煌的资金来自于浙江天猫科技有限公司（下称浙江天猫）向其提供的借款。 

关于云溪投资的背景，华数传媒表示，云溪投资的普通合伙人为史玉柱以及马云控股的杭州云煌投资，执行事务合伙人为史玉柱，有限合伙人为谢世煌，独立的投资决策由史玉柱和马云共同协商确定，和阿里巴巴集团之间不存在委托持股、协议控制的情况。

据了解，为了此次入股，4月8日，浙江天猫与有限合伙人谢世煌签署了《贷款协议》，贷款本金不超过65.37亿元，贷款期限为自提款之日起10年，贷款复合年利率8%。

“此次投资的自有资金几乎可以忽略，基本所有资金都来源于向浙江天猫的借款，杠杆率很罕见。”浦发银行[-0.50% 资金 研报]一位投行人士称，如果要批量化的向个人进行贷款，必须具有金融牌照，企业也不能通过委托贷款形式向个人贷款，委托贷款仅限于企业之间，因此浙江天猫是否能够直接向谢世煌贷款值得探讨。

央行《贷款通则》规定，贷款人必须经中国人民银行批准经营贷款业务，持有中国人民银行颁发的《金融机构法人许可证》或《金融机构营业许可证》。

不过，上述大成律师事务所合伙人表示，央行此前的规定，仅限制了企业向企业直接贷款（需要借助委托贷款形式），对企业向个人贷款则并没有禁止性规定，只要不是批量化进行即可。

“这笔借款只要符合浙江天猫内部规则，经过股东同意就可以。同时企业向个人贷款也不受企业净资产约束，个人可以拿资金进行投资，和金融机构借款相互区别，这也是马云此次收购交易的巧妙安排。”他称。

记者查阅工商资料发现，浙江天猫成立于2010年10月25日，法定代表人为马云，系有限责任公司（台港澳法人独资），也并不存在协调股东表决问题。

资金出处引关注

据了解，谢世煌为阿里巴巴高管之一，也是阿里十八位创始人之一，云溪投资、云煌投资则均是为此次交易，在近日刚成立的公司。云煌投资由马云和谢世煌合伙成立，两者持股分别为99%、1%。

浙江天猫何以向谢世煌贷款数十亿元？本报记者了解，上述《贷款协议》规定，借款人（谢世煌）以持有的云溪投资全部合伙企业财产份额，以及由云溪投资以其持有的资产向浙江天猫提供质押或者抵押担保，及其他财产提供的担保措施或其他第三方提供的担保。

不少人士质疑，担保资产即是新收购的华数股份，这样用借款收购资产后，反过来为借款进行担保，颇似空手套白狼。

“这样操作并不存在合规问题，质押可以滞后，即可以先购买资产，后续再将此资产进行质押担保。”上述大成律师事务所合伙人称。

市场关注的另一个问题是，浙江天猫注册资本为200万美元，其贷款给谢世煌的65.37亿元究竟来自何处？是自有资金，还是商户资金。

该大成律师事务所合伙人表示，借款资金不可能来自于商户店主押金，其具有专门的银行托管账号，且动用这部分资金违规。“阿里巴巴具备强大的资金运作能力，浙江天猫资金应非自有资金，股东注资，外部融资都有可能。”